李翠芬

某AI項目從成立到上市只有4 年，但在背後投資人的推動下，不得不盡快上市。趁著AI的風口還沒有完全消散趕快上，否則未來也上不了。坐末班車上市，還有故事可說，「市場分散有領先優勢等等

，但再晚一點就真來不及了。

被迫上市的項目很多，一部分和投資人簽了對賭，自己不得不上。還有一部分，趁著風口最後的余溫，上市圈錢。最後一部分，則迫於急於變現的投資人。

讓投資人先撤

4月22日，知乎在香港證券交易所上市。在知乎上市前，9輪融資、高達100億的融資額，但美股市場上已經跌至9億美元。而距離第一輪天使投資，已經過去了10年時間。

細看這次赴港二次上市，並沒有想象中簡單，根據招股書顯示，此次IPO，知乎計劃發行2,600萬股A類普通股，並且該股份全部來自早期投資者，這意味著知乎將通過不增發新股的方式，完成在港股的雙重主要上市。

簡單理解，知乎港股IPO融資額為0元，在IPO完成後，公開發行股份僅佔比10%，其餘90%留給了機構接盤的國際配售。這意味著最終都落入了機構投資者手中，公眾的部分只有260萬股。

知乎的上市是為對早期投資人「精准幫扶」的最好例子。美股IPO上市前，今日資本持有知乎約1,629萬股，知乎在港股成功上市後，今日資本的持股數量將變為約333萬股，這就意味著今日資本將通過此次港股IPO減持1,200萬股，佔其總持股數量的78%，可謂是「清倉式」減持。

過去，今日資本分別在2017年、2019年參與了知乎的D輪，F輪融資，其投資知乎的成本為每股5.83美元。倘若按照美元兌港幣1:7.84的匯率計算，投資成本為45.7港元，以51.80港元出讓1,200萬股，該次套現金額約為6.2億港元，投資收益為7,300萬元。

IPO的假象

曾經很長時間內，IPO敲鐘是VC們最為期待的高光時刻，但今天，IPO並不意味著賺到了錢。

一項總結了20多隻早期VC基金、500個deal的數據顯示，他們中，45%的投資都沒能完全返還本金，34%的標的連本金的一半都沒還上。整體來看，損失率中位數為39%，MOIC（投資資本倍數）的中位數是1.9倍，IRR為13%。

賬面回報開始變低，有兩個核心影響：買入的估值價格和安全邊際。

價格，一直是投資行業討論的重點。什麼價格買入，直接決定了回報的倍數。以陽光電源為例，2012年買入，2013年收益率353%；但如果在2013年收盤估值高達85倍時買入，未來6年都賺不到錢；但如果再2018年收盤15倍買入，那麼2020年收益率高達599%；如果2021年收盤估值95倍買入，今年價格已經腰斬。

即便同為價值投資者，不同的人也會有不同的估值體系、不同的收益期望，每個人對同一公司的理解也不盡相同。即便是同一家公司，它所處的經濟環境經濟周期也會隨著時間的不同而不同。因此，要給自己留出足夠的安全邊際，以保證在犯錯的時候能夠有一個緩衝區間，從而不至於讓自己損失過大。一級市場雖然一度熱捧價值投資，但是每一家對價值的落腳點都是不同的。

其次是財務上的安全邊際。財務安全邊際主要指的是你所購買的這家公司的財務基本面要好。最起碼你不能買了一家公司，然後過不了幾年就資不抵債破產了，因此它的負債不能太高。賺錢的能力方面要有較高的利潤率，業務要常年穩定，抗風險能力要強，能夠穿越週期。

實際上用一句話來總結「好公司還要有好價格！」。好公司指的就是財務安全邊際，好價格指的就是價格安全邊際：一買活得久，二買賺錢多，三買成長性。這樣投資人才能在這家公司走向衰退之前給自己留出足夠的安全空間。

上市後，企業長時間處在破發狀態，VC怎麼賺錢？退不出去，這就是大部分VC當前最大的困難。當然，無論怎樣下注，保持資金安全仍然是底線。狼性不賺錢的今天，退出管理、風險管理，又重新回到台面上。